数字金融对上市公司投资行为的影响研究***

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摘要：〔摘要〕数字金融这一新型金融业务模式如何赋能实体经济引起学者广泛关注。本文以20112018年沪深两市A股上市公司为样本，基于上市公司投资行为视角，实证分析了数字金融发展的微观效应。研究结果表明，数字金融有助于激励上市公司投资行为，尤其体现在研发投

　　〔摘要〕数字金融这一新型金融业务模式如何赋能实体经济引起学者广泛关注。本文以2011—2018年沪深两市A股上市公司为样本，基于上市公司投资行为视角，实证分析了数字金融发展的微观效应。研究结果表明，数字金融有助于激励上市公司投资行为，尤其体现在研发投资当中，且这种激励作用在非国有上市公司、小规模上市公司以及高新技术产业中更为强烈。进一步研究影响机制发现，数字金融通过降低上市公司的债务融资成本以及缓解上市公司融资约束来促进其研发投资。本文验证了数字金融的普惠性及创新激励性，有助于探究数字金融对实体经济影响的微观机理。

　　〔关键词〕数字金融;固定资产投资;研发投资

　　一、引 言

　　近年来，随着大数据、云计算、区块链和人工智能等新兴技术在金融领域的应用，金融业正面临着深刻的变革。在网络支付领域，支付宝、微信支付等已服务数亿用户;在融资领域，截至2018年末，蚂蚁小贷和浙江网商银行累计服务1 227万家小微企业和小微经营者，共发放超过2万亿元的贷款;在理财领域，余额宝用户数已超过6亿人。这种数字技术与金融服务的跨界融合有助于降低金融服务成本，拓宽金融服务的覆盖范围及触达能力。目前中国数字金融实现了跨越式发展，地市层面中国数字普惠金融指数的均值从2011年的49.398增长至2018年的229.903，增长了约3.654倍。

　　数字经济和数字金融已经引起党中央、国务院和各级地方政府的重视，2017年“数字经济”被首次写入国务院政府工作报告，报告指出：“推动‘互联网+’深入发展、促进数字经济加快成长”;党的十九大报告指出：“供给侧结构性改革深入推进，经济结构不断优化，数字经济等新兴产业蓬勃发展”;2018年国务院政府工作报告继续强调：“发展壮大新动能，为数字中国、网络强国建设加油助力”;2019年国务院政府工作报告再次指出：“要促进深化大数据、人工智能等研发应用，壮大数字经济”。如何利用数字金融实现线上线下融合，从而更好地服务实体经济成为关注的焦点。现有研究主要关注数字金融对传统金融市场、居民消费、企业创新创业等方面的影响[1]-[4]。但是，尚未有文献研究数字金融对上市公司投资行为的影响。数字金融能否促进上市公司固定资产投资以及研发投资?其中的影响机制如何?对于高新技术产业以及非高新技术产业的上市公司、不同产权性质、不同规模的上市公司是否有不同的影响?

　　鉴于此，本文以2011—2018年沪深两市A股上市公司为样本，实证分析数字金融对上市公司投资行为的影响，并进一步研究其中的影响机制，以及产权性质、高新技术产业等因素对二者关系的调节效应。本文的主要贡献在于：第一，目前基于中国上市公司层面研究数字金融经济影响的文献较少，本文基于上市公司投资行为视角拓展了数字金融发展的微观效应方面，有助于加强对数字金融这一新型金融业态的认识。第二，本文研究验证了数字金融的普惠性及创新激励性，有助于研究数字金融赋能实体经济的微观机理，为数字技术助力金融服务转型升级建言献策。

　　二、文献回顾

　　关于金融发展的文献大都集中在金融发展与经济增长关系的研究上，早在20世纪初，便有学者认识到金融发展在促进经济增长上的重要性，随后也有经济学家对此提出质疑，认为金融货币仅仅是实体经济的符号，金融发展对经济增长的促进作用相当有限，甚至是可以忽略的[5]。在这之后，King和Ross[6]以及Levine[7]等利用跨国数据从宏观经济层面对金融发展与经济增长关系进行了实证研究，发现金融发展能够提高生产率，从而促进經济增长。但是，这种宏观层面的研究难以有效地验证金融发展对经济增长的促进作用，Rajan和Zingales[8]以及Inessa[9]等提出更有效的方法，深入探讨金融发展促进经济增长的微观机理。

　　继Rajan和Zingales[8]以及Inessa[9]之后，学者们开始从公司财务层面研究金融发展对企业投融资决策的影响。Rajan和Zingales[8]基于跨国数据进行研究，发现在金融市场发达的国家，更需要外部融资的行业发展相对更快，表明金融发展有助于降低公司外部融资成本。具体来说，根据美国大型上市公司的财务报表，构建了识别行业外部融资依赖的标准，使用国内信贷及股票市值与GDP的比值以及会计准则衡量金融发展，利用42个国家和地区的36个行业的数据，发现技术更依赖外部资金的行业在金融市场较为发达的国家中增长相对较快。

　　Rajan和Zingales[8]的研究与之前的研究相比在计量模型上进行了一些改进，包括控制国家和行业层面的固定效应、一个国家某个行业的初始份额等。Wurgler[10]的研究发现与金融市场不发达的国家相比，金融市场发达的国家增加了对新兴产业的投资，减少了对衰退产业的投资，表明金融发展有助于改善资本配置效率。

　　Inessa[9]利用40个国家的公司层面的数据，估计了一个基于投资欧拉方程的结构模型，发现金融市场的发展程度与投资对内部资金的敏感性之间存在很强的负相关关系，表明金融发展有助于减轻企业融资约束。但是，这种跨国研究可能面临着遗漏重要变量、多重共线性、反向因果关系等计量问题。鉴于此，越来越多的研究利用区域异质性来克服跨国研究中的一些计量问题。中国各地区金融发展的不平衡便为该领域研究提供了良好的条件，大量基于中国上市公司的研究也为金融发展促进经济增长提供了微观证据。江伟和李斌[11]的研究发现金融发展有助于企业获得债务融资;朱红军等[12]的研究发现金融发展有助于减轻企业的融资约束;解维敏和方红星[14]的研究发现金融发展推动了企业的研发投入。

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