股份回购影响了公司债务融资成本吗?

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摘要：摘 要：本文研究了股份回购对公司债务融资成本的影响。研究结果表明：股份回购有助于降低公司的债务融资成本，其作用机制在于股份回购能够降低公司的盈余管理程度、提高其会计稳健性;与此同时，股份回购对公司债务融资成本的降低效应在代理成本较高的公司中

　　摘 要：本文研究了股份回购对公司债务融资成本的影响。研究结果表明：股份回购有助于降低公司的债务融资成本，其作用机制在于股份回购能够降低公司的盈余管理程度、提高其会计稳健性;与此同时，股份回购对公司债务融资成本的降低效应在代理成本较高的公司中更为突出，说明股份回购影响公司债务融资成本的主要途径是降低公司的信息风险以及债务代理风险。进一步研究表明：在市场化程度较低、非国有的公司中，股份回购降低其债务融资成本的效应更为明显;排除货币政策、股权再融资的影响后，股份回购依然能够显著降低公司的债务融资成本。股份回购作为一种有效的资本运作方式能够帮助企业更容易获得外部债务融资，这为我国上市公司特别是融资难、融资贵的公司在进行债务融资决策时提供了重要的参考。

　　关键词：股份回购;债务成本;信息风险;代理风险

　　一、引言

　　股份回购起源于20世纪50年代的美国。在美国，上市公司进行股份回购是一种非常普遍的现象，其最主要的原因在于股份回购作为现金股利的一种替代方案，一方面可以帮助股东进行合理避税，另一方面可以避免上市公司将多余的资金投放于收益率较差的项目上，从而一定程度上缓解公司的代理成本问题。“原则允许、例外禁止”的美股回购制度不仅大幅度提升了市场投资者的回报，而且强化了证券市场的价格发现功能，维稳了资本市场。相比于美国等西方发达国家，我国的股份回购起步较晚、历史较短。近几年来我国股市低迷，A股各大指数屡创新低，作为一种灵活实用的资本运作方式，股份回购被监管机构当作“救市”的利器(杨青，2011)[1]。2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了修改《公司法》中有关“股份回购”规定的决定，补充完善了允许股份回购的情形，适当简化了股份回购的决策程序，鼓励上市公司进行股份回购。此次股份回购新政对上市公司回购股份释放出利好的政策信号，推动了我国资本市场“回购潮”的到来。据东方财富数据统计，截至2019年10月24日，年内实施股份回购的上市公司达919家，累计回购金额高达1037.75亿元，较2018年全年回购总额高出一倍，刷出历史新高。股份回购对于增强投资者信心、稳定公司股价、推动公司股价向其长期内在价值合理回归起到了积极作用，同时，也树立了公司良好的资本市场形象。

　　国外学者已有研究表明，股份回购对上市公司意义重大。首先，由于信息不对称的存在，上市公司进行股份回购可以向投资者传递其价值被低估的信息，进而刺激公司股价的提升(Anwar等，2018)[2];其次，作为现金股利的一种替代，股份回购使得上市公司将多余的自有资金返还给股东，提高了投资者的回报且降低了公司的代理成本(Jagannathan等，2000)[3];最后，上市公司通过股份回购可以改善公司的资本结构，提升每股收益(Almeida等，2016)[4]。与国外关于股份回购的研究相比，国内股份回购的相关研究较为滞后，已有研究主要集中在股份回购的影响因素、回购动因、长短期市场效应以及财务效应等方面(王伟，2002;杨青，2011;何瑛等，2016;陈庆隆等，2017)[5，1，6，7]，且大都以案例或理论研究为主，实证研究相对较少，其中有关股份回购对公司债务融资成本的研究尚属空白。2018年股份回购新政的实施推动了我国股份回购潮的到来，这为本文研究提供了难得的契机。

　　本文研究了股份回购对公司债务融资成本的影响。之所以选择债务融资成本作为研究的切入点，最主要的原因在于在我国新兴资本市场上，相对于股权融资，债务融资依然是我国公司最为主要的融资渠道(余明桂和潘红波，2008)[8]。融资难、融资贵是很多公司普遍面临的问题。公司债务融资成本一方面衡量了公司因借债而承担的代价，另一方面也间接反映了公司外部融资的难易程度(周楷唐等，2017)[9]。已有关于债务融资成本影响因素的研究基本可以归为两大类：一类是正式制度因素，如：公司特质风险、产业政策、公司治理水平、会计信息质量、产权性质及金融生态环境等(苏灵等，2011;祝继高等，2015;王艺霖和王爱群，2014;顾乃康和周艳利，2017;魏志华等，2012)[10-14];另一类则是非正式制度因素，如：高管特质背景(姜付秀等，2016)[15]、高管学术经历(周楷唐等，2017)[9]、董事联结(倪娟等，2019)[16]、政治关联(于蔚等，2012)[17]等。股份回购作为一种重要的正式制度因素，是否会对公司的债务融资成本产生影响?如若产生影响，其作用机制怎样?本文尝试对这两个问题进行研究。

　　二、理论分析与假设提出

　　公司的债务成本主要受其履约能力、信息不对称程度及信贷资源获取能力等因素的影响(倪娟等，2019)[16]。公司作为债务人，当其盈利能力较差且无法提供足够的担保物时，公司的债权人会因承担较高的违约风险而要求更高的回报率来进行补偿(朱红军等，2014)[18]。Ackerloff(1970)[19]首次提出“柠檬市场”問题，即由于信息的不完备性，交易双方所掌握的信息存在差异，一方拥有更多的信息，另外一方拥有更少的信息。拥有更多信息的一方占据信息优势，会倾向于损害对方利益，为自己谋取私利，相反，拥有较少信息的一方出于保护自身利益需要，会采取各种措施维护自身利益。信息不对称导致了两大问题的出现：逆向选择和道德风险。信息不对称广泛存在于契约中，根据信息不对称理论，当公司与其债权人之间的信息不对称程度较为严重时，债权人很难准确地评估公司的违约风险，贷款风险较高，因此，债权人会要求较高的风险补偿，进而使得公司的债务融资成本增加(倪娟等，2019)[16]。价值低估信号假说来自上市公司管理层和股东之间的信息不对称。公司的管理者被认为是公司内部信息的知情者，他们比投资者更了解公司的真实价值，因此，当公司的股价被低估或者市场预期低于公司未来盈余时，公司可能会通过股份回购向外界投资者传递信号，目的是引导外界投资者对该公司的价值进行重新评估。从该意义上讲，股份回购被视为公司管理者传递内部信息的一种手段。Netter和Mitchell(1989)[20]以1987美股崩盘后宣告进行股份回购的公司为研究样本，发现公司股价在股份回购宣告前后呈现明显的先降后升趋势，公司通过股份回购的方式向市场传递出股价被低估的信号。Li和Mcnally(2007)[21]通过对加拿大的回购市场进行研究，发现公司的股份回购行为蕴藏着股价被低估的信息，公司股价在股份回购宣告之后会出现超额收益。上市公司通过股份回购可以向外部市场发出信号，扭转市场投资者认知(Yook和Gangopadhyay，2011)[22]。因此，股份回购一定程度上缓解了公司的信息不对称程度，进而有助于降低公司的债务融资成本。

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