企业金融化、融资约束与企业创新

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摘要：摘要：选取20092018年中国2319家上市公司年度数据，从金融资产持有与金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的影响以及融资约束的中介作用与货币政策的调节作用进行了实证分析。 研究表明： (1)企业通过金融资产持有与金融渠道获利双重路径实现金融化

　　摘要：选取2009—2018年中国2319家上市公司年度数据，从金融资产持有与金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的影响以及融资约束的中介作用与货币政策的调节作用进行了实证分析。

　　研究表明：

　　(1)企业通过金融资产持有与金融渠道获利双重路径实现金融化。企业金融化对企业创新存在抑制作用促使企业“脱实向虚”，降低无形资产研发创新投入，从而抑制企业创新。

　　(2)金融资产持有下的企业金融化对具有高股权集中度、高资产负债率、高成长性等微观特征企业创新的抑制作用更大。金融渠道获利下的企业金融化仅对具有高股权集中度、高资产负债率、低成长性等微观特征企业创新存在抑制作用。

　　(3)融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用显著。相对于企业从金融渠道获利，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更为明显。相对于国有企业，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。(4)货币政策对企业金融化抑制企业创新中具有调节作用，宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。

　　关键词：企业金融化;融资约束;企业创新;货币政策;脱实向虚

　　金融市场的日益完善使得金融业发展迅猛，创造的利润也越来越多。而20世纪80年代以来，市场需求空间日益萎靡，产能过剩导致实体经济的投资回报率明显下滑。因此，由于资本逐利的本性，金融业和房地产业等利润率较高的行业吸引了大量资金，虚拟经济的加速膨胀最终导致实体产业的“金融化”(financialization)现象。在微观方面，金融化的一个重要表现形式就是企业配置金融资产的投资占据企业总投资的绝大部分，甚至部分企业依靠金融资产的利润和金融资产的价格变动维持企业的基本盈利，这一现象称为“企业金融化”。凯恩斯的“预防性储蓄理论”(the precautionary saving theory)认为，企业持有现金是为了应对未来资金需求的不确定性。

　　随着金融市场的不断完善和发展，金融产品的种类也越来越多。由于金融产品具有易流通、可逆转、回收期短等特点，越来越多非金融类企业也倾向于投资金融产品。一些学者发现，大企业为了提高盈利水平而比小企业持有更多的金融资产[1]。部分企业为了降低税负或者财务困境成本通过金融资产对冲部分交易[2]。企业金融化对经济运行的影响不仅表现在微观层面还表现在宏观层面。有学者认为，2008年的全球金融危机也与企业金融化存在千丝万缕的关系，它使全球经济尤其是发达国家经济状况受到了巨大创伤，企业“脱实向虚”的金融化现象不利于全球经济稳定发展[3]。

　　企业金融化在微观层面的表现形式之一就是企业从金融渠道获利占比越来越大，部分企业甚至依靠金融渠道获利来维持企业基本盈利。Arrighi[1]提出的“从金融渠道获取利润逐渐成为企业盈利的主要方式”就是对企业金融化现象的客观描述，即企业盈利方式逐渐依赖于金融市场而不是商品市场。此外，企业金融化的另一表现形式就是企业对金融资产的投资比例逐渐增大。Demir[4]对阿根廷、墨西哥、土耳其等新兴市场实际投资情况研究之后发现，这些国家都存在“去工业化”现象，即相对于回收期长、不确定性高且不可逆的无形资产研发创新，企业可能更倾向于投资可逆的短期金融资产项目。

　　在非金融企业可自由支配的内部资金中，有超过50%的资金来自从金融市场获得的利息和股息收入[5]。企业金融化使我国经济运行呈现“脱实向虚”的负面态势。非金融类企业将大量資金投资金融市场和虚拟经济的状况导致我国的制造业出现了投资效率低迷、市场供需不足及企业创新匮乏等一系列问题。考虑到企业创新已成为我国经济发展的内生动力，科学揭示企业金融化对企业创新的影响机理、融资约束在企业金融化对企业创新影响中的中介作用，以及货币政策在企业金融化对企业创新影响中的调节机制，对于引导我国经济“脱虚向实”，实现经济高质量发展具有非常重要的理论与现实意义[6]。

　　一、文献回顾

　　(一)企业金融化

　　关于企业金融化的研究主要集中在导致企业金融化的影响因素，政府干预、货币政策等对企业金融化的调节作用，以及企业金融化对实体企业投资效率的影响情况等。然而，学术界关于企业金融化对实体主业投资的具体影响尚未形成统一的结论，即企业持有金融资产或从金融渠道获利到底是为了获得更多的流动资金以支持企业实业的发展，还是对企业实业的投资起到制约作用仍然是学术界的讨论热点。一方面，有学者认为，企业持有金融资产或从金融渠道获利是为了以后发展实业奠定基础[6-7]。

　　从理论上来说，企业金融化对实业投资的支持效应主要通过以下两个途径实现：第一，企业盈利是实现企业长久稳定发展的关键保障，而充足的现金流支持是企业投资和经营发展的重要前提，因此企业持有金融资产获得超额利润以及出售金融资产获得的现金支持，能够增加企业的现金流并改善盈利状况;第二，金融资产的持有能够增加企业资产的流动性，当企业遇到财务困境时能够及时变现以支持其实业发展。对此，杜勇等[7-8]证明了企业持有金融资产不仅能够为企业带来可观的投资收益还能为其未来的发展起到“蓄水池”作用。黄小琳等[9]认为，非金融类企业持股金融机构导致的金融化能够在一定程度上缓解融资约束，为企业实业投资获得更多债务资金支持。另一方面，也有许多学者认为企业持有金融资产或从金融渠道获得高额收益会让管理层产生“短视”投资行为，金融资产的高盈利性会让企业管理层陷入“投资金融资产—获得高额收益—投资金融资产”的“炒钱”循环中，因此会抑制企业的实业投资[7]。

　　企业金融化通过两个渠道“挤出”企业对主业的投资[5]：第一，企业以股息和股票回购的方式向金融市场增加支付，减少了企业可用的内部资金，从而挤出实业投资，而且以“股东价值”为导向的公司治理机制使得企业控制权正在逐步转移给股东，因此为了让股东满意，经理人必须维持最低的股本回报率，为此他们必须增加股息支付或股票回购。第二，公司可以将全部可用资金投资于有形资产、无形资产或金融资产。由于金融投资的回报比实体投资更快且风险相对较小，因此当金融市场比产品市场有更好的利润机会，或管理层有增加短期回报的压力时，公司可能更喜欢金融投资而不是实业投资，并且越来越多的股权激励机制使得管理层有着和股东相同的目标，为满足个人利益，管理层倾向于回报率高、回收期短且不确定性较小的金融资产投资。对此，Dallery[10]认为，以股东价值为导向的利润最大化和以管理层利益为导向的实体现金流最大化构成的投资决策模型，为企业金融化创造了平台和基础。

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