经济增长、房地产景气与地方债风险

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摘要：摘要：在拓展基于信用风险的宏观压力测试模型的基础上，采用我国2009年以来发行的所有地方政府债券数据，预测在短期宏观经济剧烈波动的情境下，地方政府债券的风险。模型结果显示，在经济遭受严重冲击，经济增长大幅下滑的假设情境下，地方政府债券风险有较

　　摘要：在拓展基于信用风险的宏观压力测试模型的基础上，采用我国2009年以来发行的所有地方政府债券数据，预测在短期宏观经济剧烈波动的情境下，地方政府债券的风险。模型结果显示，在经济遭受严重冲击，经济增长大幅下滑的假设情境下，地方政府债券风险有较大提高，但风险仍在可控范围内。地方政府债券能够承受的最大经济衰退冲击约为21%～30%。预测结果表明，地方政府债务改革较好地提升了地方债的抗压能力，但风险的叠加放大效果仍不可忽视。

　　关键词：地方政府债券;压力测试;利差

　　1 引言

　　2020年新冠肺炎疫情对经济短期冲击较大。一方面，经济停滞带来了政府财政收入锐减，另一方面，为了刺激经济增长，地方政府迅速增大了财政投资规模，这给地方政府债务风险带来了考验。尽管经济已进入缓慢复苏，然而，逆周期宽松及其预期必然带来杠杆率高企，增大经济下行风险，妨碍金融稳定，放大经济体系脆弱性，而政府过度负债则限制了宏观调控对冲杠杆率的能力(Cardani et al.，2020)，为政府债务风险埋下伏笔，2010年欧债危机正是这一过程的现实写照。尽管我国实施果断、严格的防控措施，在经济停滞100多天后，有效控制了疫情，率先进入经济复苏，然而世界各国的疫情发展不尽相同，疫情仍未在世界范围内得到控制，近日印度新增确诊病例大幅反弹引发了新一轮衰退的担忧。疫情的不确定性，以及全球流动性过剩带来的金融市场波动加剧，政府负债率上升对宏观调控造成压力。过去一年的经济表现充分体现了中国经济的韧性，然而未来世界经济必然面临更大的挑战，地方政府债务风险能否在更大的压力下保持稳健、可控，是必须直面的一个重要问题。

　　2014年以前，根据1994年修订的《预算法》规定，中国地方政府无债务融资权利，而地方政府的部分经济职能使其实际上有著强烈的融资需要。因此地方政府通过其控股的城投公司变相融资，以地方土地出让金作为城投公司债务的最终还款担保。2008年金融危机席卷全球，中央政府出台了一系列财政政策以刺激经济增长，其中超过一半的资金由地方政府筹集，中央政府鼓励地方政府通过城投公司融资，从而积聚了风险。2011年，云南路投违约事件引爆了地方政府债务危机，地方政府债务风险大幅攀升。经济危机——财政投资增加——政府债务大增——政府债务危机，这一过程与2010年的欧债危机何其相似。“历史总是重演”，2020年，世界经济正经历着相似的过程。我们希望通过构建模型，预测政府债务在压力情境下的抗风险能力，以评估中国地方政府债务风险，为系统性风险做出预警。

　　我们改进了一个基于信用风险预测的压力测试模型，这一模型广泛应用于评估银行业风险，我们将这一模型引入地方政府债务风险领域。通过模型估算和历史数据分析，预测中国地方政府债务在剧烈宏观经济风险冲击下的风险状况。

　　2 文献综述

　　2.1 政府债务风险评估

　　20世纪90年代以后，政府债务管理理论得到长足发展，政府债务风险评估是其中非常重要而实用的一个分支。政府债务风险是债务规模膨胀所致，可以划分为两类：一是政府债务规模增加所导致的货币贬值风险，二是政府债务增加还将会导致债务违约，从而影响政府信用。Merton在1974年提出了违约结构化模型理论，构建了著名的Merton模型，研究债券违约概率，据此模型进行证券定价可以推导出，违约概率越大，证券的信用溢价越高。这一理论经Black、Leland，以及Longstaff等人的研究得到进一步发展，逐渐成为债券风险评价的重要工具之一，并被应用于政府债券风险评估。一些研究通过政府债务与内外部因素的关系来评价政府债务风险，这些因素包括信用评级(Tang & Li，2021)、信息披露 (Beck，2018)、税收异质性 (Babina et al.，2021)、腐败 (Liu et al.，2017)、法律(Clarke，2017)、宗教信仰(Abakah，2020)、社会资本(Li et al.，2018)等因素。Br?thaler et al.(2015)发现，政府债风险、可持续性与宏观因素紧密相关;Gao et al.(2019)发现上级政府对严重政府债务风险的态度显著影响了当前政府债风险，这在世界范围内广泛存在。另一些研究则试图将内外部因素全部纳入计量，构建一套指标体系，尽可能全面反映收入、支出、国债、赤字等财政体制内和经济、金融、政策、制度等财政体制外风险要素，附以统计、计量方法或经人为判断的方式确定指标赋值区间和权重，采用线性加权预警指数方法衡量风险程度(Padovani et al.，2018)。随着信贷风险评价模型的发展，KMV、Credit Metrics等信贷风险模型逐渐被应用于政府债务风险评估(Tao，2015)。

　　2.2 土地财政与地方政府债务风险

　　地方政府在土地供应上具有绝对的垄断权，分税制导致的财政缺口以及地方对于土地财政的竞争模仿，促进了土地财政的增长和地方对土地财政的惯性依赖。土地财政所引起的地价上涨会强化城市过度举债的动机，促进了地方政府债务规模的扩大。张莉等(2018)发现土地出让收入能促进城投债的发行。土地价格上涨时，地方政府更倾向于利用抵押土地的方式获得债务融资，推动地方债务规模扩张的同时，也积聚了很大的债务风险(田新民和夏诗园，2017)。而受地方政府垄断的土地市场推高了房价，也促进了地方债规模扩张(陈瑞等，2016)，增加了地方政府债务风险(秦凤鸣等，2016)。

　　地方政府以土地出让金作为担保，发行大量地方债。未来地方债的偿还也一定程度上依赖土地收入。对地方政府而言，土地出让两个主要目的是经济建设和缓解背负的大量债务(赵文哲和杨继东，2015)，地方政府基建和土地收储开发主要依靠地方政府债务和土地出让收入。土地财政规模膨胀，虽然增加了地方政府的预算收入，但禀赋较差的地区在引资竞争中处于劣势，未来土地出让收入可能不足以偿还债务(范剑勇，2014)，最后导致债券违约，债务风险上升。

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