高质量发展下宏观杠杆率结构失衡的测度、影响与调控

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摘要：摘要：利用2015至2019年统计数据，在对宏观杠杆率结构失衡总体状况进行测度的基础上，通过构建Bayesian VAR模型，对宏观杠杆率结构失衡的影响进行分析，研究结果表明：我国宏观杠杆率已处于明显的结构性失衡状态，宏观杠杆率结构失衡可借助全要素生产率的改

　　摘要：利用2015至2019年统计数据，在对宏观杠杆率结构失衡总体状况进行测度的基础上，通过构建Bayesian VAR模型，对宏观杠杆率结构失衡的影响进行分析，研究结果表明：我国宏观杠杆率已处于明显的结构性失衡状态，宏观杠杆率结构失衡可借助全要素生产率的改变，对实体经济投入产出效率产生冲击，进而对经济高质量发展的内生动力产生制约;宏观杠杆率结构失衡可通过影响投资与消费增速，加剧经济整体波动性，并借助债务-通缩效应，对物价与收入分配产生冲击。此外，受新冠疫情影响，我国宏观杠杆率结构失衡还将进一步加深，对未来经济的高质量发展必将产生极为不利的影响。这就要求我国在实施积极财政与货币政策基础上，不断改善政府部门杠杆率结构，适度提高金融部门杠杆率水平，以推动“稳增长”目标实现，促进宏观杠杆率结构优化调整;应综合利用多种政策工具组合，有效降低非金融企业部门对宏观杠杆率结构失衡的贡献，并通过金融政策与限购政策，将居民部门杠杆率控制在合理范围内，以遏制宏观杠杆率持续上涨与结构失衡的加剧;还应进一步加快推进供给侧结构性改革，从根本上推动宏观杠杆率结构的优化与平衡，并为经济高质量发展提供持续动力。

　　关键词：宏观杠杆率;经济增长;Bayesian VAR模型

　　一、问题的提出

　　宏觀杠杆率是由一国债务存量总额与其GDP比值来决定的。从构成上看，宏观杠杆率由非金融企业部门、政府部门、居民部门和金融部门杠杆率组成，当各部门债务存量偏离于其合意水平时，就会引发杠杆率失衡。早在20世纪90年代中后期，因债务存量过高，我国非金融企业部门杠杆率就已偏离其合意值，在导致宏观杠杆率出现局部失衡的同时，还引发投入产出效率下滑与经济增长质量降低等问题。21世纪前10年，在各部门债务规模持续扩张推动下，宏观杠杆率从局部失衡逐步向全面失衡转化，杠杆率失衡与增长质量不高被经济高速增长所掩盖，总体表现并不十分显著。但是，自2012年经济进入“新常态”以来，随着我国GDP增速的持续降低，由杠杆率失衡所引发的各类矛盾与问题开始充分显现。为防范和化解系统性金融风险，抑制宏观经济波动持续增强，进而推动经济高质量发展，2015年在中央经济工作会议上，我国决定将“三去、一降、一补”作为今后经济工作的核心任务，并将金融部门“去杠杆”、地方政府债务风险防范、房地产市场调控作为工作的重心，2017年在十九大报告和全国金融工作会议上，习近平同志又进一步强调，要守住不发生系统性金融风险底线，推动经济“去杠杆”，将加快“去杠杆”和降低流动性风险作为重中之重。此后，由于宏观杠杆率始终呈现加速上升态势，为转变调控方式并改善调控效果，我国从2018年开始将“结构性去杠杆”作为主要方向，由此引发了社会各界对宏观杠杆率及其结构问题的广泛关注。

　　2020年1月以来，新冠疫情的暴发对全球经济所产生的影响已全面超越美国金融危机，世界各国经济均已进入衰退周期，以美国为代表的发达市场经济国家已重新启动量化宽松政策。与此同时，我国GDP也已出现自改革开放以来的首次负增长，由此导致宏观调控在“稳增长”与“稳杠杆”之间陷入两难选择。倘若依靠宏观刺激性政策来确保国内需求稳定，以防止经济出现进一步衰退，则势必会推动各部门“加杠杆”倾向的持续增强，在促使宏观杠杆率失衡加深的同时，还会造成企业“空心化”程度的增强以及实体经济投入产出效率的持续下降，容易引发新一轮资产价格泡沫，加剧未来经济结构调整的难度，从而弱化经济高质量发展的内在动力;倘若宏观政策调控力度不够，又会导致各部门债务偿还能力降低，易引发较为严重的债务——通缩效应，在特定条件下可能会演变成为系统性金融风险，从而对我国未来经济的高质量发展产生实质性危害。因此，只有在确保宏观经济总体平稳的前提下，通过各部门杠杆率的有升有降，实现宏观杠杆率结构的动态优化调整，并借助宏观杠杆率结构的平衡，破解宏观调控中面临的两难选择，激发实体经济内在活力，以有效化解新冠疫情对国内经济产生的负面冲击，进而实现“稳杠杆”与“稳增长”的调控目标。那么，我国各部门杠杆率是否均明显偏离于合意值，进而引发宏观杠杆率结构出现显著的失衡?宏观杠杆率结构失衡是否会增强经济的整体波动性，是否会对经济的高质量发展产生明显的抑制作用?在现阶段，如何通过结构性调整将宏观杠杆率控制在合理范围内?显然，这些问题的研究与解决，对于有效防范债务风险，抑制资产价格泡沫，防止债务—通缩与经济衰退发生，促进我国经济实现高质量发展都有着极为重要的理论和现实意义。

　　目前，围绕杠杆率失衡问题，国内外相关文献主要从三个方面展开研究。一是研究杠杆率失衡的引发原因。Jensen(1986)认为，由于“加杠杆”可提高企业净资产收益率，因此对资产收益率目标的追求有可能会引发企业杠杆率失衡。刘行等( 2016)和谭小芬等(2019)指出，当中央银行货币政策宽松程度提高，以及国内资产价格上涨速度加快时，企业融资能力和风险承担能力将会增强，容易诱发企业过度“加杠杆”，从而导致杠杆率失衡;在特定条件下，企业现金流状况恶化(Zhang et al.，2019)、国际国内政治不确定性增强(Pan et al，2019;刘晓光、刘元春，2019)，均可引发企业杠杆率偏离于合意水平。周广肃、王雅琦(2019)研究发现，房价过快上涨改变了居民家庭风险偏好，增强对住房的刚性与投资性需求，从而引发居民部门杠杆率过快增长，可以说，高房价是居民部门“加杠杆”的动力来源，也是引发居民部门杠杆率失衡的直接原因(Aladangady，2017)。张晓晶等(2019)认为，地方政府肩负着地区经济发展责任，国有企业获得了诸多优惠政策以及自身存在着预算软约束，金融机构天然拥有体制性偏好，中央政府对债务杠杆承担着隐性兜底责任，这些体制性因素是造成宏观杠杆率长期失衡的根本原因，而债务规模扩张与经济增速降低则是宏观杠杆率失衡加剧的直接原因(刘哲希等，2019); 二是分析杠杆率失衡的影响。Fisher(1933)研究发现，当本国杠杆率过高时，倘若经济受到外部因素的剧烈冲击，企业生产、投资以及债务约束条件都将紧缩，为防止债务到期难以偿还，企业只能廉价出售资产，造成总需求下降和经济衰退，形成债务—通缩效应。Bernanke et al.(1999)指出，借助金融加速器效应，高于均衡水平的杠杆率可引致金融机构贷款意愿降低，易造成企业资产负债状况持续恶化。Minsky(1977)基于金融不稳定性假说，Fostel et al.(2008)和Paul(2020)从杠杆率顺周期性出发，阐明了杠杆率过高会导致资产价格泡沫破裂，并引发经济与金融危机。Kollmann et al.(2012)发现，杠杆率过高可危害未来实体经济发展，抑制企业创新能力提升，导致全要素生产率降低，造成企业、地方政府偿债能力减弱和实际GDP 增速下降，导致经济出现周期性“繁荣—崩溃”现象(马勇、陈雨露，2017)，还能在收入分配中引发极化效应(刘晓光等，2019)。刘哲希等(2020)发现，当部门杠杆率低于均衡值时，“加杠杆”有利于提高GDP增速，而当部门杠杆率明显高于均衡值时，继续增加债务杠杆对GDP的推动作用会明显降低。虽然，杠杆率失衡的具体影响会因部门与地区不同而存在差异(王玉泽，2019)，但是，杠杆率失衡往往会造成宏观经济波动性显著提升(毛锐，2018;车树林，2019;Demirci et al.，2019);三是探讨促进杠杆率平衡的途径与措施。Harford et al.(2009)认为，保持各部门杠杆率与其偿债能力相匹配，并运用“去杠杆”工具全面推动金融结构的调整与完善，促使实体经济债务规模下降至能有效防范系统性金融风险的阈值范围内，这是杠杆率实现平衡的基本途径(王国刚，2017)。由于杠杆率失衡具有结构性，不同地区和部门拥有不同合意杠杆率(王竹泉等，2019)，因此，结构性减税是“稳杠杆”与“促平衡”的有效工具(申广军等，2018)，其中，稳定政策预期是“稳杠杆”的前提(王朝阳等，2018)，通过调节市场预期，优化资本结构，在总量上“稳杠杆”、在结构上“去杠杆”，在效率上“优杠杆”，就成为杠杆率实现平衡的占优选择(刘晓光等，2018)。此外，由于金融监管对“稳杠杆”有显著影响，因而推进金融监管改革，可增强杠杆率监管的金融稳定效应，有助于加快杠杆率实现平衡(刘晓光等，2019;卢露、杨文华，2020)。

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