科创板未盈利企业估值方法研究

来源：核心期刊咨询网时间：2022-04-15 11:0612

摘要：摘要：随着科创板渐行渐近，人们越来越期待即将登陆科创板的首批高科技公司。然而高科技公司往往有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖难以找到可比公司等问题，导致传统的PE、PB估值方法不再适用。如何构建新的估值框架体系，完善高科

　　摘要：随着科创板渐行渐近，人们越来越期待即将登陆科创板的首批高科技公司。然而高科技公司往往有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖难以找到可比公司等问题，导致传统的PE、PB估值方法不再适用。如何构建新的估值框架体系，完善高科技公司的IPO和二级市场交易定价方法成为摆在投资面前的一项重要课题。

　　关键词：科创板;未盈利企业;市研率

　　一、科创板概况

　　2019年7月22日 ，首批科创板上市企业正式挂牌交易 ，科创板的上市条件相对更包容，涵盖范围更广。目前，A股上市以持续盈利为必要条件，完全将亏损企业排除在外，而科创板设立了五套上市条件，以市值为基础，适应不同发展模式、不同发展阶段的科创企业，只要达到一定的市值门槛，具有较好的成长性，都可以来申请上市，包括尚未盈利的企业。

　　科创板上市有五条标准，分别为：(1)市值+净利润：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;(2)市值+收入+研发投入︰预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;(3)市值+收入+现金流：预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;(4)市值+收入：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;(5)市值+技术优势：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

　　二、未盈利企业估值方法适用性

　　在众多新兴产业中，科创板企业属于盈利周期较长的产业。科创板企业的商业模式和成长路径比较清晰，资金回收时间较长，期间还需要投入大量的研发资金。所以，科创板产业具有的高技术、高投入、高产出、高风险、高收益的特性决定了该行业企业价值评估具有独特特点。

　　主板上市企业常用的估值方法主要为绝对估值法和相对估值法。绝对估值

　　法主要是现金流折现模型以及股利折现模型，这两类方法要求企业多年具有稳

　　定的现金流或股利分派方案，而科创板属于全新的板块，申报企业多为成长期科创企业，企业整体现金流不稳定，甚至多年为非盈利状态，因此无法形成规律的现金流，也无稳定盈利以进行股利分配。因此传统的绝对估值模型无法适用于科创板创新药企业。相对估值法主要为市盈率、市净率和市销率模型，这几类模型的适用条件是需要找到主营业务类似的可比企业，市盈率和市销率模型同时要求企业的营收持续为正，市净率不适用于无形资产占比过大的企业。在此种情况下，科创板企业在传统的相对估值法体系下的适用性大大降低，因为科创企业上市条件对营收情况的放宽导致存在微利甚至亏损的拟上市企业。

　　有研究人员提出了可以用于科创板亏损企业的相对价值指标，即市研率，指企业的市值除以企业最近12个月的研发支出的比率。“市研率”强调研发投入和科技创新能力的实际需求而引入的关键量化估值指标，突破了传统估值指标应用于科创板企业的不适用性，突出了科创的核心特征。而科创板区别于主板企业的唯一指标就是研发投入或科技创新能力。所以，引入“市研率”估值指标，是评估科创板创新药企价值的一大利器。

　　三、案例估值

　　(一)公司简介

　　泽璟制药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司目前尚无产品上 市销售，拥有 12 个主要在研药品的 30 项在研项目。2020 年 1 月 23 日，公司于科创板上市，发行规模为 20.26 亿元，为科创板第一个未盈利的生物医药公司。此次上市为公司未来经营与后续研发提供了更广阔的融资通道。

　　(二)SWOT分析

　　(1)内部优势：公司的新药产品管线，具有拥有独立知识产权、技术先进、生产难度高、差异化优势明显、市场需求大的特点。公司研发管线中的产品，研发阶段早中晚分布均衡，具备优效性或独占性。先进的技术和产品，使得公司在未来的发展中，保持高度的竞争力。同时，公司通过建立广泛的国内外合作关系，与全球药企和国内企业建立合作关系，开发国内外市场，进一步扩大其业务的地域覆盖。

　　(2)内部劣势：由于创新药研发需要大量资本开支，公司研发费用支出金额巨大，2016年为0.62亿、2017年为1.59亿、2018年为1.43亿、2019年为1.84亿、2020年为3.37亿，。2016 年度、2017 年度、2018 年度、 2019 年和2020年，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.28 亿、-1.46亿元、 -4.4亿、-4.62亿、-3.19亿，截至2020年12月31日公司尚未实现盈利。公司尚未上市销售产品，多项新药处于临床试验研究阶段，研发支出投入加大，加之因股权激励计提的股份支付金额较大，故仍处于持续亏损的状态。在研药品产生销售收入之前，公司需要完成临床开发、监管审批、市场推广等经营活动。自成立以来，公司的业务运营已耗费大量现金。公司将在发现新产品、推动在研药品的临床开发及商业化等诸多方面继续投入大量资金，需要通过其他融资渠道进一步取得资金。截至2020年底，公司营运資金依赖于外部融资，如经营发展所需开支超过可获得的外部融资，将会对公司的资金状况造成压力。

　　(3)外部机会：近年来中国出台一系列法律、法规及行业政策将创新药作为战略性新兴产业的重点产品，从药品研发、药品审批、药品流通等环节给予优惠和支持。生物医药行业的各项支持政策为中国生物医药行业的发展提供了机遇，国家创新驱动发展战略纲要强调加快实施已部署的国家科技重大专项，聚焦目标、突出重点，攻克新药创制等方面的关键核心技术，形成若干战略性技术和战略性产品，培育新兴产业。国家药品监督管理局出台了一系列关于深化药品审评审批改革、进一步鼓励药物创新的政策，通过调整创新药物的临床试验申请和审评策略，推动创新药物加快取得临 床验证结果。防治恶性肿瘤、重大传染病和罕见病等疾病的创新药可以进入突破性治疗药物程序、附条件批准程序、优先审评审批程序等，为国内创新药研发企业提供了利好，激励和保障创新药研发

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