股价崩盘预期风险与企业投资动态关系

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摘要：摘要：本文以20092017年中国A股上市公司为样本，研究股价崩盘风险对企业投资水平的影响。实证研究发现，在控制了其他影响企业投资水平的因素之后，上市公司股价崩盘风险越高，企业投资水平越高，但这种基于迎合目的的投资是不可持续的，长期来看，股价崩盘风

　　摘要：本文以2009—2017年中国A股上市公司为样本，研究股价崩盘风险对企业投资水平的影响。实证研究发现，在控制了其他影响企业投资水平的因素之后，上市公司股价崩盘风险越高，企业投资水平越高，但这种基于迎合目的的投资是不可持续的，长期来看，股价崩盘风险与公司投资水平最终会呈倒U型关系。同时，股价崩盘风险也会通过投资者情绪作为中介渠道产生遮掩效应去影响企业投资水平。以上研究进一步证实和巩固了迎合理论，对A股上市公司的投资行为也有重要的战略意义。在应对股票崩盘风险时，企业可以通过投资以增强市场及投资者信心，但是，企业不能简单地通过持续追加投资去维持股票价格的稳定，而应该着重投资及内部管理质量，因为只有公司的发展水平确实提高才能真正迎合投资者需求。

　　关键词：公司治理;股价崩盘风险;企业投资;投资者情绪;迎合理论

　　一、引言

　　2000年美國NASDAQ泡沫破裂，2008年美国次贷金融危机，2015年中国A股千股跌停，这些股价崩盘事件的发生严重影响投资者利益，动摇投资者信心，加剧了投资者情绪的波动，对金融市场的稳定性有很大的影响。崩盘危机更有可能从资本市场扩散到实体经济，从而对国家宏观经济造成危害。投资是企业扩大生产规模，提升盈利水平的重要工具，并且对宏观经济和居民就业起着重要的作用。股价崩盘风险不仅直接影响企业管理者实施投资决策，也会通过影响投资者情绪来改变企业投资决策。因此，股价崩盘风险发生后，管理者会采取何种投资策略是一个值得讨论的问题。目前，少有学者探索股价崩盘风险对企业投资的影响。研究股价崩盘风险如何影响企业投资决策，有助于证券市场参与者了解企业应对股价崩盘风险决策的动机和运行机制，对公司治理和二级市场管理均有重大意义。本文旨在填补这一空白。

　　Jin等[1]认为，由于公司内部积累的负面消息超过公司临界点被引爆出来，造成股价大幅度波动，引起股价崩盘风险。Hong等[2]认为股价崩盘包含以下三个要素：在没有公开消息的情况下股价大幅度波动，股价波动方向为负，具有传染性。Jin等[1]简单定义股价崩盘就是指股价出现巨大的负回报异常值。股价剧烈的负向波动反映的信息既包括企业内部发展水平，也包含投资者对企业价值的不同认知。当股价崩盘风险出现时，公司管理层基于迎合目的[3-4]，会直接加大公司投资水平以缓解公司负面消息带来的各种影响。股价崩盘预期会对市场传递负面的信号，由于信息不对称，外部投资者无法获知公司真实的财务状况，而对于投资者来说，若此时公司加大投资水平则会向市场释放出正面信号，能够在短期内提升企业价值，缓解股价下跌风险。因此，当股价崩盘风险预期加大时，公司会有动机采取加大投资水平的措施来稳定或提升股票价格，以增强投资者及债权人对公司的信心。但是，企业不会长期采取这一策略，原因主要在于两方面：

　　第一，从积极的角度来考虑，企业通过投资可能获得了足够的时间和空间，改进公司治理效率，削弱或消除股价崩盘风险;

　　第二，从消极的角度来考虑，企业为了迎合短视投资需求，未经成熟论证就投资不熟悉或者当期热门行业，往往很难与企业原有资源协调一致，更可能产生亏损，与企业获取利润的最终目标背道而驰。因此，随着股价崩盘风险的增大，企业投资水平反而会下降。

　　股价崩盘风险也能够影响投资者情绪，从而影响企业投资水平，投资者情绪成为投资决策和股价崩盘风险的中介因素。股价崩盘风险会直接降低投资者信心，引起投资者悲观情绪，造成融资成本上升，降低投资规模[3-5]。此时，投资者情绪对股价崩盘风险提升企业投资水平起到了遮掩效应。可以发现，在投资者悲观情绪的影响下，哪怕公司预投的项目极好，但是投资者基于外部条件(如出现股价崩盘风险)悲观的判断会认为项目发行价格过高。但企业会拒绝低价发行，这样直接降低了投资水平(企业放弃了净现值为正的项目)，导致投资不足[6-8]。

　　基于迎合短视投资者的企业投资并不会持续，如果导致股价崩盘风险的因素仍然存在，投资水平不再随着股价崩盘风险预期的上升而提高，反而会下降，从而形成股价崩盘风险与投资水平的倒U型关系。同时，若股价崩盘风险持续累计增大，会导致投资者悲观情绪的放大，其产生的遮掩效应会加速企业降低投资。股价崩盘风险对公司投资水平的影响，以及投资者情绪的中介作用的理论机制可以用图1来表示。

　　本文以2009—2017年中国A股上市公司为样本，研究股价崩盘风险对企业投资水平的影响。本文的主要贡献体现在两个方面。

　　第一，从股价崩盘风险预期这一独特视角拓展了关于投资水平的相关研究，发现股价崩盘风险可以直接影响企业投资，但只是为了弱化股价崩盘风险而提高投资是不可持续的，此外，还可以通过影响投资者情绪作为中介渠道影响企业投资水平。

　　第二，为二级市场参与者提供决策依据，指出管理者在应对股价崩盘风险时，可以利用短期追加投资以增强市场信心，但同时应该把握好投资力度，改善公司治理，正确认识企业投资对股价崩盘风险的短期作用，真正实现企业实质提升，才能保障投资者的根本利益，促进企业长期稳定发展。同时，监管者需谨慎关注热衷投资的非金融公司，从外部监管角度促进企业审慎论证、有效投资。

　　二、文献回顾及理论假设

　　(一)股价崩盘风险直接影响企业投资水平

　　Baker等[9]提出了迎合理论(catering theory)，该理论认为公司的高管会迎合投资者的情绪和偏好，以决定公司股利的分配方式。Polk等[10]通过研究股票市场和公司投资决策对迎合理论进行了检验，探讨公司投资决策是否是一种迎合投资人的方式，发现由于信息不对称，外部投资者只能通过企业愿意公开的信息(如企业投资)来对其价值进行判断，提升企业投资能让股票在二级市场获得投资者的支持，促进股价提升。股价崩盘预期会对市场传递负面信号，若公司需要进行股权融资，则在股价崩盘风险发生后管理层有动机去提升投资者对公司的评价，保持好的名声，以期降低融资成本，为未来融资做好准备。因此为了应对预期风险和未来二级市场融资需要，企业会采取追加投资的方式以期增强投资者信心，让投资者对公司的价值具有更高的评价。Li等[11-13]也从不同角度进一步证实和巩固了“迎合理论”。基于此，本文提出假说1。

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