商品期货期权上市后运行基本特征研究

来源：核心期刊咨询网时间：2019-06-19 10:1612

摘要：摘要：商品期货期权上市一年半以来，总体成交量稳步提升，商品期货期权逐渐对期货和现货市场产生潜移默化的影响。本文通过豆粕和白糖期货期权上市以来三个主力合约的运行情况，对期货期权市场的运行特征、期货和期权的联动、市场功能的发挥进行实证检验。结

　　摘要：商品期货期权上市一年半以来，总体成交量稳步提升，商品期货期权逐渐对期货和现货市场产生潜移默化的影响。本文通过豆粕和白糖期货期权上市以来三个主力合约的运行情况，对期货期权市场的运行特征、期货和期权的联动、市场功能的发挥进行实证检验。结果显示，豆粕和白糖期货标准差高于期权反推的期货价格的标准差，表明期货市场波动大于期权市场，即期货市场对于市场信息的反应更为敏锐，价格发现功能相对更好。

　　关键词：商品期权期货期权商品期货

　　2017年3月31日，豆粕期货期权在大连商品交易所挂牌交易，我国场内商品衍生品工具由期货拓展至期货和期权共同发展的新局面。中国证监会副主席方星海在豆粕期权上市仪式上致辞时表示，商品期权“有助于完善期货市场价格发现功能，将为相关产业链、各类企业、机构提供灵活的避险具，为期货服务三农和其他实体经济注人新的动力，同时也有助于推动期货公司业务的创新发展，持续拓展期货市场服务实体经济的能力”。本文从商品期货期权上市以来的运行情况、期货与期权的联动、期货期权功能的发挥，以及期权服务实体经济等方面论证商品期货期权上市后基本运行特征。

　　一、中国衍生品市场发展步入新阶段

　　商品期货期权市场与期货市场互相补充构成风险管理体系的两大支柱。全球期权市场经历了从场外期权到场内期权，从金融期权到商品期权的发展历程，其中，农产品期权又是商品期货期权的探路者。在风险管理、资产配置和产品创新等方面发挥着重要作用。

　　国际期权市场开始于场外期权，场外期权灵，活性和定制性的特点使得其促成的交易规模一直远高于场内期权。芝加哥期权交易所(CBOE)于1973年4月26日首次挂牌了16个个股期权产品，由此拉开了场内期权交易的序幕，1984年美国允许商品期权场内交易，1998年4月美国商品期货委员会(CFTC)放开了特定商品的场内交易，允许指定商品在交易所上市交易。

　　从全球衍生品市场来看，商品期货期权相比商品期货来说发展水平较低，发展速度相对缓慢。世界证券交易所联合会(WFE)数据显示，2018年前三个季度全球场内期权合约与期货合约交易量分别为90亿张和118亿张，其中商品期货合约交易量占期货合约总交易量的比重为33.28%，在所有标的种类期货合约中占比最大;而商品期权合约交易量仅占期权总交易量的1.97%，远低于商品期货合约占比。

　　根据国际成熟市场和新兴市场的发展经验，我国商品期货期权市场也是从农产品起步，2017年3月31日和4月19日，豆粕期货期权和白糖期货期权分别在大连商品交易所和郑州商品交易所上市。期权上市以来，随着交易限制逐步放开和投资者对商品期货期权的了解加深，商品期货期权的交易量和持仓量呈总体上升趋势

　　商品期货期权上市初期，流动性成为市场关注的焦点。为此，大商所和郑商所为保证期权市场流动性，更好发挥服务实体经济功能，对已经上市的豆粕、白糖期权交易均采用做市商制度。

　　当前豆粕、白糖期权的首批做市商各有10家，从目前商品期货期权市场上交易情况来看，大多数是普通客户和做市商之间的成交。做市商良好地完成了持续报价和回应报价的义务，促进了合理价格在市场中的形成，在很大程度上使得市场交易中的需求得以满足。这不仅反映了做市商极，大地提高了市场的流动性，也表明市场正在趋于合理和有效的运行(见图1、图2、表1)。

　　随着交易所制度的不断完善，期权交易量与日俱增，期权新品种也在不断增加。2018年9月21日，我国首个工业品期权铜期权在上海期货交易所挂牌交易，2019年1月28日，玉米期货期权、棉花期货期权、天然橡胶期货期权三大新品种同日上市，商品期权的发展随着新品种的上市更加完善，与期货市场和现货市场的联动正在加强。商品期权服务实体经济的能力也在逐步增强，将对中国乃至全球衍生品市场产生深远影响。

　　二、衍生品市场相关研究

　　期权市场的基本功能是促进价格发现，提高市场效率。期权价格发现的研究起步于股票期权与标的股票。同时，由于现代期权最早起源于美国，其完备的市场运行机制，期权市场更好地发挥了促进价格发现、提高市场效率等重要经济功能，市场研究较多。Black(1975)研究发现信息交易者会倾向于选择期权市场进行交易，认为期权市场存在高杠杆的优势。Manaster和Rendleman(1982)、Chan等(1993)指出了个股期权所隐含的股票价格领先于股票价格。但是Stephan和Whaley(1990)、O'Conner(1999)等得到的结论正好与之相反，他们的研究结果表明了个股价格相对个股期权所隐含的股票价格更为领先。Mayhew(1995)研究发现期权市场的低交易成本和高杠杆优势使得信息交易者更加青睐期权市场，进而奠定了期权在价格发现中的领先定位。而Diltz和Kim(1996)则认为股票价格与股票期权隐含的股票价格互为双向的因果关系。

　　国内对于期权价格发现的相关研究尚处于初级阶段。熊熊等(2011)对韩国KOSPI200指数和衍生品的数据进行分析，结果表明韩国股指期权的推出对现货指数波动率和股指期货的波动率都有显著的影响。王楠和魏洁(2012)采用香港恒生指数与其衍生产品数据对其市场效率进行了实证分析，数据显示恒生指数与其衍生品市场之间有一定的领先滞后关系，恒指衍生品市场的期货和期权具有显著的价格发现功能，引导现货市场价格走势。

　　陶利斌等(2014)通过对沪深300股指期货以及沪深300指数的高频数据进行实证分析，结果显示股指期货在价格发现中占主导地位，具有显著的价格发现功能。郭城(2014)实证分析了全球主要的股指期权，结果显示股指期权的，上市交易对股票现货市场的波动影响不大。

　　毛杰(2017)实证分析了指数ETF期权上市前后指数成分股的波动性情况，发现指数ETF期权上市后指數成分股的波动性有所降低，且流动性提高，但是价格发现功能并不显著。盛积良等(2018)通过分析上证50ETF期权上市前后数据，结果显示期权上市之后股票市场的价格发现效率明显提高，股票市场的整体质量有所改善。

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