投资者关注对金银期货市场收益影响的时频分位研究

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摘要：摘 要：根据Google投资者关注度指数和金银期货市场交易数据，构建基于小波分解序列的时频门限自回归分布滞后模型，通过分位数模型参数估计，基于时域与频域联合分析视角，考量投资者关注度对金银期货市场收益的影响。结果表明：投资者关注度对金银期货市场的

　　摘 要：根据Google投资者关注度指数和金银期货市场交易数据，构建基于小波分解序列的时频门限自回归分布滞后模型，通过分位数模型参数估计，基于时域与频域联合分析视角，考量投资者关注度对金银期货市场收益的影响。结果表明：投资者关注度对金银期货市场的影响具有异质性;在低频域内，投资者关注度对金银期货市场影响相对较小;极端分位数水平下，投资者关注度对金银期货市场收益影响的时效性较短，投资者关注度对白银期货市场收益的影响较弱。

　　关键词： 投资者关注度;金银期货市场;收益;时频分析;分位数回归

　　一、引 言

　　期货市场是投资者按达成的协议交易并按预定日期交割的交易场所，金银期货市场是我国的重要期货市场之一，它具有保值与避险的价值。Ming认为中国黄金不能够作为短期避险资产，但是可以作为长期避险资产[1];Abul Basher分析了新兴市场中石油、黄金、VIX以及债券与股票的相关关系，得出黄金是弱避险资产的结论[2];He运用马尔科夫转化的CAMP模型证实了黄金仍然是英美国家的安全港[3]。然而，Pan利用SADF与GSADF测量出贵金属市场存在泡沫，并从投资者情绪的角度给出了解释：人在参与经济活动中不一定会时刻保持理性状态，会因为情绪产生禀赋效应、羊群效应等，进而做出非理性的行为，最终形成经济泡沫[4]。为了避免投资者的盲目投资，研究金银期货市场投资中的非理性行为非常重要。

　　投资者关注度是度量投资者非理性行为的重要指标。目前的研究成果主要从投资者情绪角度分析其对金银市场的影响，例如Smales与Balcilar通过研究分析，发现投资者情绪与黄金市场之间存在相关性[5，6]，刘金娥和姚德权发现投资者情绪短期内会显著影响中国黄金期货价格和股票收益波动[7，8];Mbanga的研究进一步发现，投资者关注度与投资者情绪之间能够相互影响，甚至投资者关注度会作为中间变量影响到情绪与金融市场收益之间的关系，说明投资者关注度会对金银期货市场产生影响[9]。

　　由于关注度本身并不能够被直接量化，因而许多学者利用互联网时代下的产物代表关注度，如王耀君、高扬利用360搜索指数作为网络关注度的指标，研究其在股票市场的作用[10];孙书娜、孙谦通过中国股市社区“雪球网”的用户选股信息量构建“雪球关注度”，研究其与股市表现的关系[11];Xu选用Google搜索指数作为关注度，研究其与中国股票市场的关系[12]。在这些代理指标中，Google搜索指数被使用最多，也是最具有说服力的指标。

　　关于投资者关注度与金银期货市场的关系，Vozlyublennaia运用Google搜索指数研究美国市场关注度对黄金期货市场的影响，通过波动溢出及ARDL模型分析，指出黄金期货对于黄金关注度波动的响应会持续3至4个星期[13]。Kou则借助百度指数分析中国投资者关注度与大宗商品包括黄金期货市场收益的关系，利用面板回归建模方法证实中国期货市场的绝对收益率与异常搜索量之间存在显著相关关系[14]。从已有的研究成果来看，目前学者并没有从不同市场条件的角度去考虑投资者关注度与金银期货市场的关系。因此，从时域与频域、分位数水平视角研究投资者关注度对于金银期货市场收益的影响具有重要意义。

　　二、影响机理分析

　　相对于股票市场、原油市场和外汇市场等金融市场，投资者关注度对于贵金属市场收益的影响研究成果较少。作为金融市场的重要组成部分，金银期货市场会受到投资者投机行为的影响。搜索引擎是投机者获取信息的重要途径，因此，Google指数代表的投资者关注度会引起金银期货收益率的变化，二者之间的影响机理通过有限注意理论表现出来。

　　有限注意理论表明：中小投资者在进行投资决策时，由于注意力有限，只能在几百只股票中挑选吸引了自己注意力的股票进行买卖。Barber最先从投资者在金融市场的行为发现有限注意的现象[15]。他提出，注意力是一种稀缺资源。当有许多选择时，吸引注意力的选择更容易被考虑，因此更有可能被选择，而不吸引注意力的选择往往被忽略。在期货市场上，投资者关注度的大小造成的投资者行为差异主要体现在投资者持有量与交易量的变化。例如，Gao通过研究发现，期货投资者交易行为能够显著影响期货的收益[16];朱学红发现，国内有色金属期货市场上，预期成交量与非预期成交量都会对价格产生影响[17]。

　　基于投资者行为介质，投资者关注度会影响期货市场，并且已经被现有研究成果证实。Han和Goddarda发现投资者关注度与外汇市场在收益率和波动性上的关系[18，19];Yao和Han发现了投资者关注度对原油价格的显著影响[20，21];Choi和Swamy证实了投资者关注度会对股市产生直接或间接影响[22，23]。这些研究都涉及有限注意理论，投资者关注度与金融市场收益密切相关。

　　财经理论与实践(双月刊)2020年第6期2020年第6期(總第228期)

　　朱慧明，葛雅婧，吴 昊等：投资者关注对金银期货市场收益影响的时频分位研究

　　三、研究模型

　　(二)变量定义

　　因变量定义为黄金期货与白银期货的db6小波分解序列。根据Vozlyublennaia的研究结论，投资

　　者关注度对于期货收益的影响会滞后3至4个星期的时间长度[12]。因此，将时间序列数据分解为4个层次的序列，图2给出了金银期货收益的小波分解序列。

　　图2中，D1的时间尺度为1～2天，D2的时间尺度为2～4天、D3的时间尺度为4～8天、D4的时间尺度为8～16天;D1、D2、D3和D4分别为金银期货市场收益的短期、中短期、中长期以及长期成分。同时，自变量为关注度指数。国内外学者大部分都是用Google搜索指数作为投资者关注度的代理变量。但由于研究的样本时间跨度大，Google趋势中能够获取的Google搜索指数最大的时间跨度为8个月，因此，在原始数据上，根据Xu的规则对Google搜索指数进行了调整，并将其进行标准化处理[12]。此外，Barber认为投资者对于资产的投资行为将会因前一天的收益状况而发生变化[15]。因此，模型的门限变量定义为前一天的金银期货市场的收益。

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