经济周期、金融周期动态演变下企业杠杆率探析

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摘要：摘 要：将经济周期和金融周期的变化同时纳入杠杆率模型，分别建立中国上市公司的衰退模型和扩张模型，结合企业融资约束，研究经济周期、金融周期的周期异步性对企业杠杆率的直接效应和间接效应。研究发现：周期异步性对企业杠杆率的直接效应呈逆周期性特征，

　　摘 要：将经济周期和金融周期的变化同时纳入杠杆率模型，分别建立中国上市公司的衰退模型和扩张模型，结合企业融资约束，研究经济周期、金融周期的周期异步性对企业杠杆率的直接效应和间接效应。研究发现：周期异步性对企业杠杆率的直接效应呈逆周期性特征，间接效应呈顺周期性;衰退期时，再融资企业杠杆率对周期性变动比融资受限企业更为敏感。研究对于监管当局综合经济周期、金融周期，制定、调整、完善企业债务融资政策，帮助企业深入理解债务融资环境，提升债务融资能力具有参考和借鉴意义。

　　关键词： 金融周期;经济周期;融资约束;杠杆率

　　一、引 言

　　2008年金融危机后，经济周期和金融周期间相互关系和作用机理再度成为学术研究的中心，特别是周期变动对微观企业的影响越来越受到学者重视。当前我国正处在经济增速下行与金融流动性退潮的叠加时期，非金融企业作为市场经济的重要组成部分，其杠杆率极易受到外部宏观环境的影响。因此，探讨周期性波动规律及其与企业杠杆率之间的关联性，对于我国深化企业改革、防范风险、稳定宏观经济运行具有重要的意义。

　　本文以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，采用HP滤波法对2001-2018年的经济、金融周期进行划分，结合融资约束，研究周期叠加对上市公司杠杆率的影响。本文的创新之处在于：(1)从经济周期和金融周期的异步特性出发，分别建立衰退模型和繁荣模型，综合考察双周期异步对企业杠杆率的影响;(2)根据融资约束将样本划分为两个类别，更加细致、清晰、精确地反映周期变动对企业杠杆率的影响，为我国上市企业合理杠杆率的选择提供重要依据。

　　二、文献综述

　　早在21世纪初就有学者研究发现，经济周期波

　　动的不确定性会对企业再融资造成重大的影响[1，2]。2008年金融危机后，关于企业杠杆率与宏观经济变量间的关系又再度成为焦点[3-7]。目前，学界对经济周期性变动与企业杠杆率的研究主要存在顺周期与逆周期两种观点。一部分学者认为，企业杠杆率是顺周期的[8，9]，即經济繁荣期，企业会提升杠杆率，相反在衰退期，企业会选择降低杠杆率。经济周期对不同规模、不同行业的企业杠杆率影响也不一样[10]。也有学者对此提出了异议，认为企业杠杆率是逆周期波动的[11]，经济处于上行期时，公司的杠杆率下降，经济处于下行期时，公司的杠杆率则上升。部分学者进一步分析后认为，经济周期对企业杠杆率的影响可能是由于企业受到债务融资约束所导致的，且处于不同行业的企业债务融资约束不同[12，13，5]。大部分学者认为，对于融资不受约束的企业而言，企业杠杆率是逆周期的，而对融资受限的企业，杠杆率尚存在争议，一部分学者认为是顺周期的[14，15]，也有学者认为是逆周期的[4]，还有学者认为融资受约束的企业杠杆率没有表现出明显的周期性[16，5]。

　　另外，国际金融危机也促使学术界更加关注金融周期变化，各国央行也认识到只关注以物价稳定等为代表的经济周期实施宏观调控显然远远不够，传统单一调控框架难以有效应对系统性金融风险，

　　甚至在一定程度上还会纵容资产泡沫，积聚金融风险。目前，关于金融周期的定义学术界尚未统一，Borio(2014)[17]认为金融亲周期特点明显，表现为信贷规模与资产价格等指标具有顺周期性。因此，理论上来说杠杆率应呈现顺周期性，即经济周期处于繁荣期(经济增速快)时，金融周期处于繁荣期(监管宽松，信用扩张)时，企业杠杆率高;经济周期处于衰退期，金融周期处于衰退期(监管严格，信用收缩)时，企业杠杆率低。

　　但考虑到经济周期、金融周期对企业杠杆率都具有联动效应，现有文献缺少对经济周期和金融周期双重考虑的相关研究，对于企业杠杆率变动的周期性属性也尚未达成共识。本文更关注经济周期与金融周期异步时杠杆率的变化，从而探索金融经济周期中的杠杆政策选择。为此，选择从微观视角下，结合融资约束，研究经济周期与金融周期异步性对企业杠杆率的联动影响，并分析企业杠杆率是如何随周期性变化而变动的。

　　三、理论分析与研究假设

　　由于经济周期和金融周期涉及因素不同，其变动对企业杠杆率的影响力也存在不少差异。我国经济周期与金融周期存在明显相关性，但二者并非简单线性相关。观察金融周期和经济周期走势，可以发现：经济周期的波峰要比金融周期的波峰出现早，而经济周期的波谷比金融周期的波谷出现晚，即我国经济周期与金融周期之间存在明显的叠加和异步状态，周期峰谷转换存在一定滞后性。经济周期的衰退向金融周期的传染速度要快于金融周期的繁荣对经济周期的传染速度。因此，经济周期与金融周期存在不同步现象。

　　经济周期与金融周期出现异步现象，企业杠杆率的波动会受到影响。从直接影响看，当经济周期处于繁荣期，金融周期处于衰退期时，金融市场信用环境紧缩，资产价格下跌，企业增加债务融资，提高杠杆率，此时市场整体风险偏好扩张，货币政策等政策传导效果好，实体企业经营兴盛，导致杠杆率上升。当经济周期处于衰退期，金融周期处于繁荣期时，金融市场信用环境宽松，资产价格上升，企业减少债务融资，降低杠杆率，此时市场整体风险偏好收缩，货币政策等政策实施效果下降，企业经营困难，导致杠杆率下降。也就是说，从直接影响看，企业杠杆率呈逆金融周期波动。从间接影响看，当经济周期处于繁荣期(经济增速快)、金融周期处于衰退期(监管加强，信用紧缩)时，由于周期波动对企业其他特征因素产生影响后，再传递影响企业杠杆率的波动，期间存在滞后效应，因此杠杆率相对呈下降趋势;在经济周期处于衰退期(经济增速减慢)、金融周期处于繁荣期(监管宽松，信用扩张)时，由于周期对企业其他特征因素的影响进而影响杠杆率，期间存在滞后效应，使得企业杠杆率相对上升。也就是说，从间接影响看，企业杠杆率呈顺金融周期波动。

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