股权质押对股票回购市场反应的影响

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摘要：摘 要：基于A股上市公司20152019年公开市场股票回购样本，本文实证检验了股权质押对股票回购市场反应的影响。研究发现：控股股东股权质押情形下的公司股票回购符合市场择时假说，但是股权质押显著减弱了股票回购的市场反应;提高公司透明度有利于降低公司与外

　　摘 要：基于A股上市公司2015—2019年公开市场股票回购样本，本文实证检验了股权质押对股票回购市场反应的影响。研究发现：控股股东股权质押情形下的公司股票回购符合市场择时假说，但是股权质押显著减弱了股票回购的市场反应;提高公司透明度有利于降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度，缓解委托代理问题，从而减轻控股股东股权质押对股票回购市场反应的负向影响;在股权质押情形下，股票回购与价值低估、自由现金流、资本结构因素无关。本文研究结论为完善上市公司股权质押监管提供了理论依据和政策启示。

　　关键词：控股股东;股权质押;股票回购;公司透明度

　　一、引言

　　当前，股票回购在发达资本市场的实践已表明了其在传递公司价值低估信息、替代股息分红、实施员工股权激励、防范市场恶意收购、优化公司财务杠杆比例等方面的重要作用，股票回购已成为发达资本市场上市公司进行财务操作的工具之一。相应地，学者们进行了大量关于上市公司股票回购的研究，形成了诸如信号传递假说(Dann，1981;Ikenberry等，1995)[1，2]、自由现金流假说(Jensen，1986;Nohel和Tarhan，1998)[3，4]、股息替代假说(Grullon和Michaely，2002;Brav等，2005)[5，6]、并购防御假说(Bagwell，1991;Billett和Xue，2007)[7，8]、最佳杠杆比例假说(Dittmar，2000;Hovakimian等，2001)[9，10]等多种股票回购动机理论，使得上市公司的股票回购行为在实践和理论层面得到了明确。

　　在2005年股权分置改革之际，我国正式颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，首次允许上市公司在公开市场进行股票回购。在之后的实践中，股票回购的作用开始体现，一些上市公司开始利用股票回购来改善公司股权结构，进行市值管理，实施员工股权激励等。与此同时，我国多层次资本市场不断发展，自2013年颁布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》之后，我国股权质押业务进入了快速增长期。根据万得数据，2014年以来我国A股市场进行股权质押的上市公司数量迅速增多，一度超过3500家。在此背景下，从2013年开始，我国股票市场开始出现与股权质押融资有关的回购案例，如2018年6月18日、19日两天，沪深股市持续波动，捷顺科技(002609)股价历经三次跌停，近一个月累计下跌约31%，该公司控股股东补充质押股份，同时宣告斥资执行股票回购计划。近年来，与股权质押有关的股票回购案例迅速增加。

　　在经济基本面不理想、市场流动性不足等情况下，股票市场往往会面临下行压力，这对质押股权的控股股东极为不利。根据市场择时理论，若控股股东认为公司股价被低估，则可能会选择在公开市场回购公司股票，以此传递公司价值低估信号，从而达到稳定和提振公司股价、降低股权质押风险的目的。然而，已有研究发现，股权质押的控股股东为维护自身控制权地位，往往会通过盈余管理等手段粉饰公司业绩以降低股价崩盘风险(钱爱民和张晨宇，2018;Douglas等，2019;Huang和Xue，2016)[11-13]。因此，控股股东股权质押常常被视为具有潜在的代理问题。与此有关的现象是，近期我国A股市场出现了一些“忽悠式”回购案例(孔令学和李多全，2020)[14]。例如2019年5月19日，存在控股股东股权质押现象的科陆电子(002121)公开披露股票回购预案，计划从二级市场回购5000万至2亿元社会公众股。然而，该公司在公告之后却始终没有实施回购计划，最终于6月5日又发布公告称“本次从二级市场回购的社会公众股数量为0，未完成股票回购计划。”根据个人利益假说，在控股股东股权质押情形下，上市公司的公开市场股票回购行为可能是出于维护控股股东的控制权的动机。外部投资者可能会对这类公司的股票回购动机持谨慎态度，以致减弱了股票回购公告的市场反应。

　　本文以我国A股上市公司2015—2019年公开市场股票回购样本为研究对象，探讨股权质押对股票回购市场反应的影响。實证结果表明，控股股东股权质押情形下的公司股票回购具有择时倾向，但是市场对此类股票回购表现出显著的负向市场反应。进一步基于公司透明度的视角分析发现，较高的公司透明度有利于缓解上市公司与外部投资者的委托代理问题，并减轻控股股东股权质押对股票回购公告市场反应的负向影响。在股权质押情形下，本文还排除了价值低估、自由现金流、资本结构因素等影响股票回购的竞争性假设。同时，本文将2018年股权质押的监管改革作为外生冲击，通过采用两阶段回归方法进行稳健性检验。

　　本文的研究具有以下几方面的贡献。第一，本文基于我国A股上市公司的回购样本得到了与Chan等(2018)[15]一致的研究结论，又进一步探讨了公司透明度在降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度，改善股票回购市场反应方面的作用，以及我国股权质押新规外生政策的影响。这为研究股权质押与公司股票回购市场反应的关系提供了新的经验证据。第二，现有不少文献对公司股票回购动机相关问题进行了研究，但是股权质押情形下的研究相对比较少。本文基于个人利益假设研究了控股股东股权质押与股票回购市场反应之间的关系，丰富了有关股票回购动机及其经济后果的相关研究。第三，本文研究了控股股东股权质押情形下，市场对公司股票回购的反应，丰富了对控股股东股权质押经济后果的认识。

　　二、文献回顾与研究假设

　　(一)文献回顾

　　1. 股权质押的经济后果研究。Puleo等(2020)[16]基于美国公司样本的研究发现，公司高管股权质押与较低的债券收益率有关，主要原因在于投资者认为高管股权质押会带来公司风险承担激励的下降。Meng等(2019)[17]基于我国上市公司的研究也发现，当大股东对公司拥有控制权并享有相应的控制权收益时，股权质押会降低公司的风险承担水平。股权质押的控股股东为维护自身控制权地位，会倾向采取保守的经营策略(Pang和Wang，2019;李常青等，2018)[18，19]，或通过盈余管理、信息披露等手段粉饰公司业绩(钱爱民和张晨宇，2018;Douglas等，2019;Huang和Xue，2016)[11-13]，或者借由股票回购[15]等手段来降低失控风险。

　　推荐阅读：《金融监管研究》(月刊)创刊于2012年，是由《中国农村金融》杂志社主办、中国银行业监督管理委员会主管。办刊宗旨为在：传播金融监管思想，刊发金融监管和国际发展动向的理论研究和实证研究成果，扩大我国国际金融监管政策研究领域的话语权和影响力，服务金融监管理论创新与工作实践。

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