信用债基差策略的应用

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摘要：摘要：本文对信用债基差策略的套利收益进行了数学推导，并梳理了信用债基差的影响因素。随后，从2008年全球金融危机中美国高收益债负基差策略的溃败案例入手，分析了策略失败的原因，介绍了危机后高收益债的基差走势，最后基于中国信用衍生品市场的发展现状

　　摘要：本文对信用债基差策略的套利收益进行了数学推导，并梳理了信用债基差的影响因素。随后，从2008年全球金融危机中美国高收益债负基差策略的溃败案例入手，分析了策略失败的原因，介绍了危机后高收益债的基差走势，最后基于中国信用衍生品市场的发展现状，探讨了当前可以实施的投资策略。

　　关键词：信用债基差 CDS 信用利差

　　《中国信用卡》(月刊)创刊于2000年，由中国金融电杂志社主办。是以推广我国信用卡的应用为目的的专业期刊，设有20多个栏目，内有彩色广告。

　　信用债基差策略简介

　　基差在传统意义上是指某项金融资产的现货价格与远期价格之差，而折射到信用衍生品市场中，信用债基差(CDS-bond spread)则体现为特定债务主体相同期限的信用違约互换(CDS)息差与标的主体债券信用利差之差。CDS合约可看作信用违约的保险合同，由购买方向信用保护卖方支付一定的保费，当标的主体或标的债务发生违约时，信用保护卖方需向购买方支付违约补偿。CDS合约的保费成本主要包括初始交付的头款和此后定期支付的票息保费，根据当前CDS合约的市场价可以得到其对应的年化费率 ，即为CDS息差。

　　在理想的无摩擦金融市场中，信用债和CDS合约可以合成无风险债券。根据无套利定价理论，信用债基差 应该始终维持为零，也就是说CDS息差 、信用债到期收益率 及同期限无风险利率 三者间应存在强关联关系，即：

　　但在现实的金融市场中，在债券到期日之前非零的信用债基差则是常态，这为信用债基差策略的实施提供了空间。当基差为负时，预期信用债基差将会回升收敛，可以采取负基差策略，买入信用债和CDS合约做多基差;反之，则卖空信用债和CDS合约做空基差，赚取基差收敛的超额收益。

　　信用债基差策略的推导过程

　　通过信用债基差策略的数学推导，并对其持有回报进行分解，有利于更好地了解其套利收益的获取过程。

　　假设在初始时刻 ，市场出现信用债负基差的做多机会，此时卖空收益率为 的 年期国债，同时买入相同数量收益率为 的信用债、费率为 的相应CDS合约。最后在信用债基差得到预期修复后平仓，此时头寸持有期限为 年，其中 。因此，各头寸的持有收益可表示如下：

　　其中， 为各头寸的持有期收益， 为债券平仓时的久期，CDS费率久期 为单位费率变动导致的CDS价格变动。若不考虑骑乘效应1，即假设利率和费率的期限结构曲线是水平的，此时有 ，因此：

　　同理，对式(3)和式(4)中的收益率/费率变动部分加以处理并代入式(5)中，可以发现最终的持有收益 可分为两部分：一是头寸的票息收益 ，二是基于收益率/费率曲线变动的收益 。即：

　　在负基差套利环境中， ，因此基于收益率/费率变动的 是决定信用债基差策略成功与否的关键因素。 为正的一个相当充分的条件是 、 且 ，呈现基差收敛的趋势。

　　另外，通常存在 ，将其代入式(9)中化简可得：

　　在持有期相对较短的一般情况下， ，信用债基差变动 导致的 正值(收益)或负值(亏损)会得到放大。此外，还可以大体估算出使得整体套利策略收益率为0的基差变动临界值，即：

　　在策略实施期间，若信用债基差如预期收敛，则最终不仅可获得票息收益 ，还可获得基差收敛的 收益。但若信用债基差继续走阔，且幅度超过 ，则会出现亏损。此外，若考虑持有至到期的特殊情况即 ，此时最终套利收益为 (见表1)。

　　信用债基差策略的套利逻辑在于随着债券到期日的逼近，CDS息差会逐渐逼近债券信用利差，基差向零值收敛。即便遇到极端状况，采用持有至到期基差策略也可获得相应的套利收益。但是，现实套利交易通常会选取较长期限的债券并进行加杠杆操作，持有至到期并不现实，因此需要押注于信用债基差在相对短期内出现趋势性收敛。特别是在2008年全球金融危机期间，信用债基差的异常变动和机构投资者负基差组合的巨额亏损引起学界和业界的广泛关注，识别和判断信用债基差的影响因素与走向对于基差策略的实施显得尤为重要。

　　(一)长期偏正的基差

　　海外市场信用债基差的长期偏正有其内在的制度原因和逻辑。

　　首先，在国际市场中，CDS合约标的为债务主体的信用违约，在违约事件触发后可交割的债务为债务主体一揽子同权债务，CDS合约购买方存在“最廉价交割期权”，即可以选择债务主体当前市场价最低的债券进行交割，因此CDS合约卖方会要求有相对更高的溢价(De Wit，2006)。

　　其次，回购市场上公司债借券难度较大、成本较高，使得债券卖空和正基差策略的实施受到限制。只有在信用债基差超过一定的阈值后，市场才会出现明显的基差套利活动，这在正基差区间内尤为明显(Gyntelberg，2017)。同时，债券市场的做空限制也导致对冲基金等机构投资者反而转向衍生品市场购买CDS合约，进而抬升了CDS息差报价和信用债基差。

　　(二)异常走阔的负基差

　　由于负基差策略相对容易实施，因此负基差出现的机会较正基差更少。但是在2008年全球金融危机期间，美国公司债基差却出现显著且持续的负向偏离。目前对此的研究主要从基差内生驱动因素和市场行为两方面展开。

　　1.内生驱动因素

　　Longsta? et al.(2005)认为与现券市场相比，CDS合约作为衍生品的结构化属性使得其受流动性因素影响较小，因此可以将CDS息差看作纯粹的债券违约风险，信用债基差则被剥离为衡量流动性溢价等非违约风险的部分。此后诸多研究均沿袭此思路，发现一系列流动性代理变量能够很好地解释信用债基差的波动以及金融危机期间的负基差现象(Bai and Collin-Dufresne，2011)。

　　然而，另有实证结果表明，CDS息差并非纯粹的债券违约风险衡量尺度，其自身也受流动性因素、交易对手方风险的影响(Jarrow，2012)。交易对手方风险反映了债务主体在发生信用违约后，CDS合约卖方无法提供赔付的可能性。金融危机中美国国际集团(AIG)出现赔付压力等事件，由此产生的交易对手方风险对信用债基差的负向推动明显。

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